货币、商品和布雷顿森林体系 III

本文来自微信公众号：，作者：Zoltan Pozsar（前美联储和美国财政部官员，现任瑞士信贷全球短期利率策略负责人），原标题：《瑞士信贷Zoltan Pozsar：货币、商品和Bretton Woods III”，页眉图片来自：视觉中国

瑞士信贷研究以其思想领导力而自豪。鉴于大国正在发动一场全球冲突，而商品危机可能正在酝酿，思想领导力的重要性进一步凸显。当前的环境可能比 1997 年、2008 年或 2020 年更加复杂，因为当前的问题不仅是名义上的（分别是钉住、面值或大额透支），而且更实际：商品（食品、能源等） .) , metal) 是真正的资源，资源交易的不平衡不能靠量化宽松来解决——银行可以印钞票，但石油和小麦不行。

地缘冲突也会颠覆货币的主导地位，催生新的货币体系。我们认为，瑞士信贷在本世纪第三个十年（甚至更远）提出的布雷顿森林体系 III 框架，正如德意志银行在第一个十年提出的布雷顿森林体系 II 框架一样，量化了宽松政策和第二个十年的巴塞尔协议 III （全球金融危机之后）。

如果我们是正确的，那么在未来几年交易利率时应该考虑这个新框架。

通胀上升可能会推高利率；对商品储备的需求可能会扩大并自然取代对外汇储备的需求（美国国债和其他 G7 债权）；随着更多以其他货币进行的贸易活动，对美元的需求也可能下降；从结构上看，负交叉货币基差（美元溢价）应该会逐渐消失，并可能转为正交叉货币基差。

01 “货币四价”框架

首先，我们探索布雷顿森林体系 III 框架的细节。

本报告将详细解释“货币四种价格”的框架（波士顿大学帕迪全球研究学院国际政治经济学教授）。我们在 3 月 7 日发布的上一份报告中也使用了这个框架，指出自 1997 年以来的每一次重大危机都以同样的方式与之联系在一起，或者可以说是货币危机。

在 Perry Mehrling 的框架中，货币的四种价格形式是：

面值（parity）是指不同种类货币的一比一价格：对于银行来说，他们的准备金可以按面值兑换成货币；对于所有非银行机构，在一家银行的存款可以按面值兑换面值。银行存款；银行存款可以按面值兑换成货币。不同形式的货币之间的平价允许顺利交易。平价在2008年被打破。如果美联储不及时干预，我们可能无法继续正常交易。

利率是指资金的未来价格（明天的货币与今天的货币）。利率是你在一段时间内放弃使用你的资金所付出的代价，也就是你放弃流动性所付出的代价，它取决于你借给谁：美国联邦基金利率是美国银行同业拆借利率，回购利率是相对于抵押品的贷款利率，外汇掉期的隐含收益率是涉及两种不同货币掉期的贷款利率。

利率取决于交易的性质（无担保或有担保）、贷方的质量和贷款期限。隔夜利率 [有效联邦基金利率 (EFFR)] 始终是锚点，与隔夜利率挂钩的掉期曲线 [隔夜指数掉期 (OIS) 曲线] 是引用所有其他利率的基准 [EFFR-SOFR (保证回购利率）隔夜资金利率）外汇掉期利率的基础和OIS-OIS基础]。

利率是围绕借款产生的，借款是关于资产负债表的，资产负债表的成本和借款的类型共同决定了基础。利率一般由OIS部分和上面的基础层组成，也就是我们常说的，也是众所周知的货币市场蛋糕模型（海绵、奶油、海绵、奶油）。短期利率交易者根据 OIS 曲线（涨跌次数）或由货币市场基金改革、公司税改革等一次性事件或 COVID-19 等突发事件驱动的 OIS 基础进行交易。 2020年3月19日爆发。如果美联储在 2020 年 3 月冠状病毒爆发时没有介入，公司可能无法动用其信贷额度，美国

汇率是指外币的价格——美元相对于其他货币的价格，基于浮动汇率制度、固定汇率制度和介于两者之间的汇率制度。1997年，几个东南亚国家的固定汇率制度崩溃了。如果国际货币基金组织没有介入，我们可能会在纽约看到一场银行危机。

价格是指商品价格。商品包括化石燃料、金属、谷物、稀土等，通过这些商品可以推断出所有商品的价格。商品价格决定了食品、能源和核心商品的通胀水平。在过去的 25 年里，价格一直是事后才考虑的。与面值、利率（基差）或外汇相关危机不同，过去 25 年没有发生与价格相关的重大危机。如果有任何问题，那就是持续的低通胀，各国央行试图通过积极扩大资产负债表（量化宽松）来解决这个问题，但效果并不明显。

目前需要考虑的是，像美联储（或任何其他主要央行）这样的中央银行，对票面价值、利率（基差）和汇率等名义价格进行监管并不难。如果发生银行挤兑并且平价崩溃，中央银行将成为陷入困境的银行的最后贷款人；如果覆盖利率平价（CIP）被打破，中央银行将成为陷入困境的交叉货币对的最后交易商；当汇率出现问题时，央行成为即期外汇市场最后的交易商，根据需要实施量化宽松或量化紧缩。

中央银行监控名义货币价格并不难，但实际商品价格却很难监控，尤其是现在，大宗商品的价格压力来自供给侧而不是需求侧，或者某种商品（例如俄罗斯大宗商品）需求崩溃导致的供给侧冲击（由于担心未来可能受到制裁，市场开始自​​我调节）。

02 拓展“四价”框架：从名义价格到实际价格

中央银行擅长抑制需求，而不是增加供应。几乎所有的东西都离不开能源和大宗商品，俄罗斯几乎什么都出口，而且和1973年不同，不仅是油价，几乎所有的大宗商品。经过几十年的沉寂，可能会出现与第四种货币价格相关的危机。目前不存在与面值、基差和汇率相关的货币价格问题，但价格可能会变得非常波动，市场试图提供未来资本价格（隔夜指数掉期）的定价，即在新的战争和制裁产生的价格机制，预测美联储可能采取的加息次数以及联邦公开市场委员会 (FOMC) 对最终利率水平 (r*) 的监管。

一旦离开名义价格领域，进入实际价格领域，情况就会变得更加复杂。我们现在扩展上面的“二次”框架：

1. 面值*

2. 利率*（隔夜指数掉期和基差）

3. 汇率*

4. 价格*=商品价格**

5. 外国商品**（以美元计）

6. 运费**

7. 保护**

带*的项目均为名义项目，包括资金价格、货币领域和货币兑换机构领域（交易商、银行和央行）四种表现形式。

加拿大**项目是实实在在的项目——运输大宗商品的基础设施和大宗商品交易机构部门，包括大宗商品交易商（交易商）、为大宗商品交易商提供资金的银行，以及矿山、油田、管道、船舶、航线、海峡和其他资产为国家外交政策和军事力量提供法律和军事保护。

银行放贷创造存款，贷款用来购买实物或金融资产等。在当前的语境下，我们的重点是实物资产，即商品。像其他一切一样，商品价格由需求和供应决定，而需求和供应总是由银行提供资金。

商品交易的实物方面往往是事后才想到的。就像 2008 年金融危机之前一样，当均价被打破时，金融渠道问题是事后才想到的。

我们之前已经讨论过商品交易的金融管道风险，这里我们将重点关注实物交易背后的真实管道所面临的一些风险。我们从价格* = 商品价格** 开始，并将其他三个资本价格映射到实际项目（见上文）。我们的观点是，为了保持价格稳定，名义和实际领域都需要结构稳定。当需求得不到资金支持时，就会出现通货紧缩（结构性）；相反，当供应因战争和其他事件而中断时，就会发生通货膨胀（结构性）。

资金价格的四种表现形式与商品交易的概念对应关系如下图所示。

外国商品**在概念上对应于汇率*。“外”字突出了大宗商品的需求主要来自发达国家，供给主要来自发展中国家。在大宗商品世界中，需求方主导支付方式——美元、石油美元和欧洲美元，如果有美元储备，就不涉及外汇，但仍有“外汇”，因为美元是换外国商品的- - 来自国外的商品。

航运**在概念上对应于利率*（隔夜指数掉期和基差）。将外国货物从A港运到B港需要时间，而在此期间，商品贸易商需要租船。他们利用借款租用船舶装载外国货物，相关借款的条款由货物到达目的地所需的航行时间决定——货币的时间价值与从国外取货的时间挂钩。从 A 港到 B 港。正如借贷压低资产负债表一样，船舶租赁、装载和运输货物也占用了运输能力。

此外，正如存在“基础”利率（有效联邦基金利率和由此产生的隔夜指数掉期曲线）并且该基础利率与其他利率之间存在基础一样，来自不同来源的相同商品[西德克萨斯基础也WTI、布伦特原油和乌拉尔原油存在；正如货币市场基差的收割需要使用资产负债表能力一样，商品基差的收割需要使用“航运资产负债表能力”（ship）。

保护**在概念上相当于面值*。提取活期存款时，预计会收到与存款相同的金额（面值）。将外国货物从 A 港运往 B 港，预计卸货数量与装货数量相同。大多数情况下，用户可以在银行按面值取款；如果情况不允许，央行会出手相助。大多数时候，商品贸易商也可以将外国货物从 A 港转移到 B 港，但当情况不允许时，国家会再次进行干预：不是通过货币手段，而是通过国家军事力量。央行保护平价支付，就像军队保护航运一样：外国货物在海上运输，需要通过霍尔木兹海峡等“面值”的咽喉要道

保护范围更广。不仅保护航运，还保护矿产、油田、管道等；除了军事保护，还有法律和外交保护。

更多精彩故事，请参见史蒂夫科尔的《私人帝国：埃克森美孚与美国力量》（中文版标题为《石油即政治：埃克森美孚与美国力量》），第 21 章（《中央情报局和海军能否解决问题》）或哈维尔·布拉斯和杰克法奇，“出售的世界”的第一页。

“出售的世界”以传奇石油大亨和维多公司首席执行官伊恩·泰勒在饱受战争蹂躏的利比亚的私人飞机上降落，并在北约无人机的保护下与叛军谈判开场。伊恩·泰勒与叛军进行交易，用汽油换取叛军控制的油田的原油，叛军需要这些原油来对抗卡扎菲的军队。所有这些麻烦和保护都是为了收获原油裂缝扩散。

面值*（名义）对应保障**（真实），利率*（名义）对应运费**（真实），资产负债表*（名义）对应船舶**（真实），汇率*（名义） ) 对应于外国货物* *（实际），价格水平*（名义）对应于商品价格**（实际）。

我们需要了解商品交易的来龙去脉，因为游戏规则是不断变化的，这些规则的变化会影响价格水平、利率水平（隔夜指数掉期）和汇率，最终可能会影响到隔夜指数掉期基差.

具体来说，外国商品**过去以美元计价（天然气以欧元计价），但现在这些商品的最终供应商（外国）正在根据自己的要求和偏好改变支付方式：目前俄罗斯支付“非友好”国家 商品以卢布而非美​​元或欧元出口，沙特阿拉伯也对中国使用人民币购买石油持开放态度。过去简单的“我们的货币，你的问题”变成了“我们的商品，你的问题”。

运输**过去的设计目的是最大限度地减少商品从生产者转移到消费者所需的时间。海运时间取决于航线，不同航线对应不同类型的船舶。以石油运输为例，三大船型分别是超大型油轮（VLCC）、苏伊士型油轮和阿芙拉型油轮。超大型油轮可运载200万桶原油，适合长途航行，全球约有800艘。苏伊士型油轮是指可以满载通过苏伊士运河，远距离运载100万桶原油的油轮。世界上大约有700艘船。相比之下，阿芙拉型油轮以“速度”着称，可以短距离运载60万桶原油。

当石油流动，尤其是来自俄罗斯的石油流动中断时，了解所有这些细节很重要。如果交易短期利率，关心货币基金改革，那么交易者也应该关注“油流改革”（改革的原因是制裁货币大宗价格，而不是SEC规则）。

VLCC 和银行的最低理想储备水平是相关联的，详情如下。

俄罗斯石油公司（乌拉尔原油）在波罗奈斯克或鲁戈港口装载到阿芙拉型油轮上，然后通过短途运输到汉堡和鹿特丹。然而，假设欧洲国家抵制俄罗斯石油，俄罗斯可能被迫通过效率较低的航线将石油运输到其他国家。石油必须开采，但野外作业不能断断续续，也没有通往其他国家的新管道。虽然储存设施的容量可以暂时满足俄罗斯的过剩产量，但当储存设施满了，多余的石油就不得不分流。没有管道的船舶使情况变得复杂：使用阿芙拉型油轮远距离运输原油并不经济。

由于廉价的俄罗斯石油被转移到其他购买较少中东石油的国家，中东石油将不得不运往欧洲，同样以牺牲运输效率为代价。

苏伊士型油轮可以满载石油通过苏伊士运河，因此得名。非常大的油轮不能，因为它们比苏伊士型油轮多载油 100 万桶，所以它们更重，吃水更深，而苏伊士运河对它们来说不够深。

但埃及的工程师提出了一个解决方案：将 VLCC 中的石油输送到运河沿线的储存设施中，油轮在此处通过运河，然后将石油泵回船上。首先在苏伊士运河上减轻 VLCC 的重量，然后重新装载它们需要时间，就像上面提到的使用阿芙拉型油轮进行波罗的海原油转运作业一样。时间就是金钱，更多的贷款和更长的期限意味着随着时间的推移，银行自身的流动性需求将随着商品交易商融资需求的扩大而开始上升。这种情况虽然不是迫在眉睫，但却是不可避免的。

这对融资市场既有影响，也有相似之处。如上例所示，石油运输需要 4 个月而不是 2 周的资金，随着油价上涨，使用 VLCC 将需要更多资金，这意味着更多的名义贷款和更长的贷款期限。

直觉告诉我们，随着大宗商品价格波动推高大宗商品信贷需求，银行的最低期望准备金水平也会上升，银行满足大宗商品信贷需求的意愿和能力会减弱。2019 年，随着银行停止借入准备金以满足最低法定准备金水平，隔夜回购利率大幅上涨。随着银行的最低可取准备金要求上升而不是下降，量化紧缩可能很快在 2022 年开始，因此对商品交易商的定期信贷可能会枯竭。历史不会重演，但总会惊人地相似。

银行目前拥有大量超额准备金，因此应该能够为成本上升和价格波动的商品向商品交易商提供更多贷款，而资金压力指标（Libor 和跨货币基准）的溢出效应暂时可能不会显现，但并非总是如此。随着对大宗商品和贸易融资的需求也在扩大，银行的最低可取准备金水平正在上升，这不利于量化紧缩前夕银行对美国国债的需求。

此外，VLCC 短缺应该是对短期利率交易者的警钟，因为缺乏 VLCC 来运输石油（以及其他类型的船舶来运输其他东西）相当于全球系统重要性银行在真正的金融体系将在年底受到影响。约束。

撰写本报告的目的之一是强调（名义）货币世界及其四种价格形式与（实际）商品世界之间的相似之处，正如年底对全球系统重要性银行的限制一样干涉金钱自由。与流量一样，战时 VLCC 的有限供应可能会阻碍商品的自由流通——当船舶供不应求时，商品价格是否会像外汇远期点一样攀升？

我们不能量化宽松石油（=储备）或超大型油轮（=资产负债表）。

但这正是我们所需要的，额外的 80 艘 VLCC 仅适用于一种产品。俄罗斯出口您能想到的每一种主要商品，因此其他产品也面临同样的问题，干货船与运输湿货相反。情况会变得非常混乱。

我们倾向于将保护视为理所当然，就像我们认为货币、存款和货币基金份额始终可以按面值交换一样。油轮需要通过海峡才能航行海上航线。海峡要时刻畅通，航道要畅通无阻，不受国家和海盗的阻挠。

小麦和油是相互关联的。埃及曾经是乌克兰小麦的主要进口国。如果通过苏伊士运河的石油运输量显着增加，埃及可能会考虑引入自己的 GSB 附加费，即提高苏伊士运河的通行费，以便为国库筹集更多资金，以便埃及政府可以进行小麦贸易市场购买更多小麦来养活其公民。

船只更贵、货物更贵、转运费更贵、运输路线更长、海盗风险增加、保险费用增加、货物价格波动增加、额外保证金要求增加、银行定期信贷需求扩大……这是真的可以量化。紧缩的完美时刻。

不要误解我的意思——我们需要收紧金融条件，但目前的考虑是如何通过更好的量化收紧来尽量减少对储备的负面影响，同时尽可能延长债券市场久期来纠正这种误解：制裁俄罗斯的同时将西方国家因此面临的金融和价格稳定风险降至最低。OFAC 是否与美联储和金融稳定监督委员会 (FSOC) 合作制定对俄罗斯的制裁措施？

佩里·梅林 (Perry Mehrling) 资金价格的四种表现形式以及商品交易四大支柱之间的联系：美元*用于购买商品**、美联储和非国有银行（全球系统重要性银行）调节商品面值贸易、利率（和基差）和汇率，而主权国家在法律和军事层面监管商品交易，保障航运公司和商品贸易商的运作。

央行和其他银行一直在合作，货币没有敌人。

主权国家有时合作，有时不合作。

在全球化进程中，主权国家没有敌人，但在去全球化阶段，合作可能变成不合作。

03 布雷顿森林三世的新“三位一体”

现在让我们简化上面的“四价四列”框架。

1. stable*（金融稳定，“平价”的替代品）

2. 时间*（货币时间价值，代替“利率”）

3. 交易*（卖出一种货币，买入另一种，代替“外汇”）

4. 稳定（价格稳定货币大宗价格，即价格=商品价格）

5. 交易**（卖出商品，获取美元；西方支付东方/欧佩克）

6. 时间**（运送所需时间，运送也要花钱）

7. 稳定**（地缘政治稳定，得到美国领导的单极世界的认可）

因此，价格水平得到健康和运作良好的银行体系（需求需要信贷；没有信贷就没有需求，价格会下跌）以及健康、运作良好的环境（包括高效、开放的海洋）的支持。路线（需求需要商品，没有商品价格会迅速上涨）。

如果银行体系出现问题，OIS-OIS 基差扩大，信贷成本将上升，需求减弱；如果商品交易体系出现问题，商品价格就会上涨，这也会削弱需求。

但前者是名义（信用）冲击，导致价格低得多，后者是实际（贸易）冲击，导致价格高得多。在任何一种情况下，实际增长都会放缓，但在前一种情况下，名义活动下降速度快于价格，而在后一种情况下，价格上涨速度快于名义活动，导致滞胀。

如果 Ray Dalio（桥水基金创始人）对滞胀的看法是正确的，那么他一定是说来自商品交易四大支柱的价格信号将主导来自四个基金价格的信号。央行面临着一个非常艰巨的任务，央行可以通过名义信贷渠道操纵四只基金的价格，削弱/刺激需求，但对大宗商品却无能为力。银行可以打印货币，但不能打印石油、钢铁或小麦，或者 VLCC 或其他类型的船舶，即使使用 3D 打印机也是如此。接下来，我们把简化的框架想象成一种“折纸”：在上述框架下，价格稳定是中心，金融稳定和地缘政治稳定是两极。

三个点形成一个三角形（见图 1）.

图 1：价格稳定是金融和地缘政治稳定的产物